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1.事件
3月27日，江淮汽車[10.64 1.14%]發(fā)布2009年業(yè)績報(bào)告。09年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入200.92億元，較2008年增長36.44%，歸屬母公司所有者凈利潤3.36億元，增長482.42%，歸屬上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤2.99億元，基本每股收益0.26元，扣除非經(jīng)常性損益后的基本每股收益為0.23元。
2.我們的分析與判斷
2009年毛利率處于景氣高位，四季度略有下降
公司商用車生產(chǎn)線基本經(jīng)歷一定年代，如輕卡的生產(chǎn)線已基本完成折舊，因此，公司商用車業(yè)務(wù)基本是在較低的固定成本上運(yùn)行。2009年鋼價(jià)的低位運(yùn)行對(duì)公司盈利能力提升起到直接作用。占輕卡生產(chǎn)成本20%左右的直接采購鋼材成本的下降，公司輕卡毛利率創(chuàng)出近年來的高點(diǎn)，預(yù)計(jì)2009年最高時(shí)達(dá)到18%左右，此外，鋼材成本低的有利因素也使公司核心產(chǎn)品瑞風(fēng)MPV的毛利率恢復(fù)至30%以上，接近歷史最好水平。
三項(xiàng)費(fèi)用率出現(xiàn)下降勢頭
2009年，由于同悅的銷售推廣以及和悅市場導(dǎo)入前期的宣傳，公司2009年有大量的廣告等相關(guān)費(fèi)用集中體現(xiàn)，加之公司銷售渠道的完善，在三、四線地區(qū)建立了更多的汽車超市，公司三項(xiàng)費(fèi)用率在2009年一、二季度出現(xiàn)了顯著上升。
值得關(guān)注的是三項(xiàng)費(fèi)用率偏高的問題在09年四季度得到了扭轉(zhuǎn)，銷售費(fèi)用率向正常水平回歸。我們預(yù)計(jì)2009年三項(xiàng)費(fèi)用率的攀高，特別是銷售費(fèi)用率的快速上升主要是同悅、和悅市場推廣費(fèi)用的集中體現(xiàn)，這種情況在2010年出現(xiàn)的可能性較小，預(yù)計(jì)未來三項(xiàng)費(fèi)用率將維持在相對(duì)較低水平，主要的增量將來自悅悅的營銷費(fèi)用。
減值準(zhǔn)備的計(jì)提有利于減輕2010年業(yè)績負(fù)擔(dān)
在2009年，公司對(duì)賓悅、同悅相關(guān)專有技術(shù)形成的無形資產(chǎn)以及賓悅模具等轎車專用資產(chǎn)計(jì)提了2.13億元的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。這樣將有效消除未來賓悅銷量的不確定性給公司2010年業(yè)績帶來的影響。
2010年核心盈利業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，轎車業(yè)務(wù)扭虧是關(guān)鍵
從江淮商用車、乘用車兩大版塊來看，商用車中的輕卡以及乘用車中的MPV業(yè)務(wù)都處于穩(wěn)定發(fā)展的態(tài)勢。公司核心盈利產(chǎn)品瑞風(fēng)MPV2009年下半年以來銷量高景氣延續(xù)。2010年隨著瑞風(fēng)二代以及大MPV的推出，該快業(yè)務(wù)有望保持持續(xù)增長，市場占有率亦有可能擴(kuò)大。從輕卡業(yè)務(wù)來看，目前銷量仍保持高位，并且公司在山東建廠未來發(fā)展的目標(biāo)是不斷提升公司在輕卡市場的占有率，有望在高端以及低端領(lǐng)域拓展。
我們預(yù)計(jì)輕卡及MPV仍會(huì)為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，公司基本面主要仍取決于轎車項(xiàng)目能否扭虧。目前公司轎車產(chǎn)品同悅銷量依然延續(xù)了較好的勢頭，并且同悅已完成自身模具、固定資產(chǎn)投資及研發(fā)費(fèi)用，因此2010年和悅銷售能否持續(xù)放量，完成盈虧平衡是公司轎車業(yè)務(wù)的關(guān)鍵。
今年一、二月，公司和悅銷量分別為5383、4033輛，從目前三月份的銷量來看，和悅RS應(yīng)仍是主流，三廂和悅占比要略低。我們認(rèn)為和悅前期難以放量的主要原因是上游零部件供應(yīng)商難以快速、及時(shí)供貨，目前這一問題已得到解決，預(yù)計(jì)三月份起，和悅產(chǎn)量將有望實(shí)現(xiàn)放量。未來主要問題還在于銷量能否持續(xù)上量。
3.投資建議
根據(jù)一季度情況，我們上調(diào)了對(duì)公司各類車型銷量增長的預(yù)測，根據(jù)銷量預(yù)測，我們認(rèn)為江淮汽車2010、2011年的EPS分別為0.74、0.96元，當(dāng)前10.52元的股價(jià)，2010、2011年對(duì)應(yīng)PE為14倍、11倍，考慮到江淮轎車業(yè)務(wù)的成長性，我們認(rèn)為這一估值相對(duì)其他汽車股更有吸引力，維持對(duì)公司謹(jǐn)慎推薦的投資評(píng)級(jí)。
公司未來主要的風(fēng)險(xiǎn)因素來自以下幾方面，第一，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期，導(dǎo)致行業(yè)銷量增長不達(dá)預(yù)期，從而影響公司銷量增長；第二，鋼材價(jià)格上漲超預(yù)期。 | 
